长江证券：维持敏华控股买入评级 全年内外销收入实现较优增长

长江证券发布研究报告称，长江长维持（01999）“买入”评级，证券预计2023-25财年归母净利润为26.74/31.89/37.05亿港元，维持对应PE为10/9/7倍。敏华买入公司在品牌/产品/供应链上构筑高壁垒，控股而后以设计/营销 渠道变革强化竞争力，评级看好其在软体行业持续提升份额，全年另公司提升内部管理和渠道信息化水平，内外为长期发展打好基础。销收现较

事件：公司2022财年实现总营收217.9亿港元，入实同增28.6%，优增实现归母净利润22.5亿港元，长江长同增16.8%。证券

长江证券主要观点如下：

收入：全年内外销均实现较优增长。维持

1）内销家具：全年内销增速32.2%，敏华买入分品类来看，H2内销家具同增17.6%。全年公司净开门店1846家至5968家（不含收购的格调和普丽尼门店715家），增长或以新店贡献为主。分品类拆分，内销沙发及配套/床具收入分别为86.28/33.98亿港元，同增25.9%/51.2%，H2收入增速分别为10%/39%。

2）外销家具：全年对北美/欧洲及其他海外市场营收同增23.8%/56.8%，Home Group营收同增16.6%，H2对北美/欧洲及其他市场/Home Group收入同比变动+4%/+35%/-1%。

3）智能家具配件：全年收入为22.2亿港元，同增52%，H2同增35%。智能家具配件分地区看，全年对北美/欧洲及其他市场销售收入同比增长25%/110%。

4）其他业务（房地产、园区酒店、家居商场相关业务）收入同比增长56%。

盈利：成本上涨及有效税率上升致净利率略有下降，H2降幅收窄。全年主营业务毛利率为36.7%，同比提升0.6pcts。分品类：沙发及配套品/其他产品/Home Group/其他业务毛利率同比变动-0.1/+2.6/-9.4/+30.5pcts；分区域：中国/北美/欧洲及其他市场毛利率同比变动-0.9/+4.2/+1.4pcts。去年在原材料和运费等上涨的情况下，公司提价传导了部分成本影响。

费用：销售/行政费用率同升0.5/0.2pct，其中销售费用提升主因销售员工工资、福利费及佣金占收入比例同升0.7pct，此外有效税率同升3.5pcts至17.8%，费用率以及有效税率的提升使得归母净利率同降1.3pcts，下半年降幅缩窄至0.8pct，毛利率提升以及费用率下降均有贡献（H2毛利率/销售费用率/行政费用率同比变动+0.3/-0.7/+0.1pct）。

内销：凭借强产品力、品牌力以及持续拓线上和线下渠道，逐步提份额。公司核心业务功能沙发产品力持续提升，叠加线上多渠道和线下门店的拓展，推动功能沙发渗透率提升的同时也在进一步提份额，床垫亦快速增长。公司拟投资华中制造基地，产品涉及智能沙发、智能床垫、床架、定制家具等产品，将进一步完善产能的区域覆盖，有助于内销业务的开拓。非软体品类方面，公司通过控股那库家居逐步开拓定制业务。

外销：原材料价格及海运费虽处于高位，趋势上或易跌难涨，后续外销利润率或可逐步修复。中长期看，公司凭强制造和供应链管理能力亦有望持续提份额，前期收购高峰（主要从事美国和澳洲的沙发类出口业务，敏华拟收购其55%的股权）、布局墨西哥产能均是强化外销竞争力。

风险提示：原材料价格持续大幅上涨；门店、线上渠道开拓不及预期。